Dolar Hegemonyası ve Eurodollar Piyasası
Leon Trotsky, ‘the dollar may not be interested in the world economy, but the world is certainly interested in the dollar.’
**
Hegemonya neye dayanır?
Hegemonya, rıza alabilme ile caydırıcı şiddet uygulayabilme kapasiteleri arasındaki diyalektiğin üzerinde durur. Bu diyalektik içinde başat olan “rıza”, ekonomik ve siyasi modeliyle örnek olabilmeye, hegemonyanın hedef alanı içindeki ülkelerin egemen sınıflarına sorunlarını çözmekte yardımcı olabilmeye, gerektiğinde kaynak (ekonomik ve kültürel) sunabilmeye kısacası liderliğe dayanır. (Ergin Yıldızoğlu).
Her dayanma noktası, anlamanın başlangıcı açısından ilk adım haline geliyor. Rezerv para, siyasal hegemonya ve iktisadi hegemonyanın yansımalarından biridir. Bu yansımanın kendisini gösterdiği alanın parçalanmış bir yapıya dayandığını ifade etmek istiyorum. Liderliğin parçalandığı bir dünyaya gidiyoruz.
Derin borçlanma piyasanız, küresel ticaretteki varlığınız ve eurodollar gibi bir ağırlığınızın varlığı, iktisadi hegemonyanın önemli bir parçası. Parayı derin ve likit bir alana park edebilmenizi sağlayan koşulların bütünüdür aslında. ABD doları, uluslararası parasal ve finansal sistemde merkezi bir rol oynamaktadır. Alternatif tartışılmaya devam ediliyor. Bu tartışmalarda, siyasal hegemonya politik izlerin derinliğini sağlıyor.
ABD, II. Dünya Savaşı ertesinde tüm bu özellikleriyle hegemonyacı devlet konumuna yükselmişti. Zamanla, bu özelliklerini kaybetmeye başladı. Yine de kapitalizmin yapısal krizi içinde, krizi yönetme modelini üreterek (neoliberalizm-küreselleşme) bu konumuna bir süre daha ancak giderek zayıflayan bağlarla tutunmaya çalışarak devam etti. Avrupa Birliği projesi, Asya Krizi, Soğuk Savaş sonrası “tek kutup iddiası” karşısında giderek yükselen siyasi ve kültürel itirazlar, Rusya ve Çin’in değişmeye başlayan jeopolitik konumu, bu “bağları” teker teker kopardı. ABD, hegemonya alanında rıza alma kapasitesini kaybetti. (Ergin Yıldızoğlu)
Bir soruyla hareket etmek istiyorum. Siyasal hegemonyanın yeni adayları, yeni iktisadi hegemonya adayı olma yolunda ilerlerken, kendi para birimleri dolar gibi hegemonya haline gelecek mi?
Küresel finansal sistem, toplumu parçalamaya devam ediyor. Parçalanmış krizler dünyasında yaşıyoruz. Parçalanma arttıkça, toplum çöküşe doğru gidiyor. Hegemonya bunalımının, milli görüş gömleğini giydiğini düşünüyorum. Dolayısıyla, cevabı parçalı bir yapı temelinde görüyorum. Başka bir deyişle, bölgeselleşen bir finansal alanın baskın hale geleceğini düşünüyorum. Parçalanma ve karmaşıklık beraber ilerliyor. Biraz daha açalım. Dolara yakınlaşalım.
Tüm döviz işlemlerinin yaklaşık %85'i ABD doları ile gerçekleşiyor. Uluslararası ticaretin yaklaşık yarısı ABD doları cinsinden faturalandırılır ve uluslararası ödemelerin yaklaşık %40'ı ABD doları cinsinden yapılır (BIS). ABD dışındaki taraflar arasındaki ticaretten bahsediyorum. Diyelim ki, Brezilyalı bir firmadan mal satın alan Malezyalı bir firmaysanız, işler genellikle dolar cinsinden faturalandırılır. Dolayısıyla, doların önemli bir ağırlığı var.
Ancak, doların küresel döviz rezervleri içindeki payı 2021 itibariyle yüzde 59'a - 26 yılın en düşük seviyesine - düştü.
Düşüş, hegemonya bunalımı dönemlerinde daha fazla sorgulanmaya açık hale geliyor. Özellikle, Rusya ve Afganistan’ın rezervlerine el koyulması, bankacılık sistemi açısından güven sorunu haline geliyor.
Fed'i değil, New York Fed'i yıkarak doları yıkabilirsiniz. - One Hedge
Yani, rezerv varlıklarının dondurulması, finansal sistem içerisinde derin güven kaybını yarattı ve başka alternatifleri düşündürüyor. Ancak, gerçek bir alternatif yok. İzlerini şu an ticari yapı da görebiliyoruz. Ancak bu kabaca bakış aynı zamanda belirli bir gerçekliğin örtünmesini sağlıyor. IMF makalesine bakalım.
Döviz rezervlerinin bileşimindeki daha geniş bir değişimin bir örneğinde, İsrail Merkez Bankası yakın zamanda 200 milyar dolardan fazla rezervi için yeni bir strateji açıkladı. Bu yıldan itibaren, ABD dolarının payını azaltacak ve portföyüne Avustralya doları, Kanada doları, Çin renminbisi ve Japon yenine tahsisini artıracak.
Yakın tarihli bir IMF çalışma belgesinde belgelediğimiz gibi, ABD dolarının azalan rolü, diğer geleneksel rezerv para birimlerinin (euro, yen ve sterlin) paylarındaki artışlarla eşleşmedi. Ayrıca, renminbi'de tutulan rezervlerin payında bir miktar artış olsa da, bu, kısmen Çin'in nispeten kapalı sermaye hesabı nedeniyle, son yıllarda dolardan uzaklaşmanın sadece dörtte birini oluşturuyor…
Buna karşılık, Avustralya ve Kanada doları, İsveç kronu ve Güney Kore wonu gibi rezerv portföylerinde geleneksel olarak belirgin bir şekilde yer almayan daha küçük ekonomilerin para birimleri, dolardan kaymanın dörtte üçünü oluşturuyor.
IMF burada önemli bir noktaya değiniyor.
Bazı durumlarda, bu para birimlerini ihraç edenlerin Fed ile ikili takas hatları da -swapları- vardır. Bunun, para birimlerinin dolar karşısında değerlerini koruyacağına dair güven yarattığı iddia edilebilir.
Likidite sağlama durumu vardır. Sizin yaptığınız bir swap anlaşması, yine başkalarının yaptığı swap zemininden türüyor. İhmal edilen ve IMF’nin değindiği nokta bu açıdan önemli. Swap line hattı ve ikili takaslar sadece likidite ve doların fonlanma kabiliyetini artırmıyor, aynı zamanda doların küresel rezervler içindeki payının düşüşüne rağmen, başka para birimlerindeki dalgalanmanın ve likiditeyi sağlanmanın aracı haline geliyor. Başka bir deyişle, rezerv düşüşünden ziyade, rezerv çeşitlendirmenin imkanı yine dolar ile sağlanmaktadır. Rezerv çeşitlendirmesi, rezerv düşüşüne eşlik istemiyor. Başka para birimlerine kayış, böyle bir zeminde gerçekleşiyor.
Yakından bakalım. Diğer para birimleri ile karşılaştırıldığında, uluslararası fonlama açısından -international funding- Euro’nun kullanımı küresel finansal kriz sırasında ABD dolarını aşmış olsa da sonrasında, ABD doları yüzyılın başında sahip olduğu hakim konumuna geri dönüyor. -Borç krizi, swap hatları..
Öte yandan, Fed yarım trilyon dolar FX swap hatlarını açarken ECB'nin, Euro FX swap hatları yaklaşık 1 milyar dolara yakındı. Likidite karşılayabilme kabiliyeti açısından Euro, fazlasıyla geride.. Ancak burada kabaca bir karşılaştırma yaparak konuyu dar bir çerçeveye sokmak istemiyorum. Bunun temel nedeni, rezervlerin düşüşü ile hegemonya düşüşü arasında kurulan ilişkinin simetrik bir yapıya değil, asimetrik yapıya dayanmasıdır.
Rezerv para tartışmaları, iktisadi ve siyasal hegemonya tartışmalarından bağımsız değil. Ancak, parçalanmış bir dünyada iktisadi ve siyasi hegemonyayı sağlamak açısından birincil durum değil. 2008 krizi, daha güçlenmiş ve daha da derinleşmiş bir eurodollar piyasası yarattı.
Bu yaratım, kırılganlıkların kolayca ülkeler arasında aktarılmasına zemin hazırladı. Derin borçlanma piyasasının bir yapısı burada. Yuan ve rublenin veya siyasi hegemonya adaylarının para birimlerinin varlığı, rezerv para tartışmasını beraberinde getiriyor. Ancak, bu piyasadaki varlıkları ve hacmi derin değil.
Rezerv para tartışmalarında ihmal edilen bir nokta. İktisadi her ihmal, politik ihmallerin koşullarını yaratıyor. Doların hegemonyasının salt rezervler üzerinden tartışılması bizi yanlış bir noktaya itiyor.
Dolayısıyla, alternatif bir rezerv para, eurodollar piyasasını tahrip etmeden oluşamaz. Derinleşmeden oluşamaz. O zaman başka ve bununla bağlantılı bir alan oluşuyor. Bölgeselleşen küresel parasal ve finansal sistem. Bunu neden belirtiyorum ? Belirtmeden önce, eurodollar piyasasına daha yakından bakmak istiyorum.
Bu noktada bir makaleden yola çıkıyorum. Öncelikle belirteyim. Kurumsal çözümlemeden, maddi temele inmiyorum. Maddi temelden, kurumsala doğru gidiyorum. Kurumsallık, burada bir aşamadır.
“Financial globalization as positive integration: monetary technocrats and the Eurodollar market in the 1970s.” adlı makalede, Eurodoların kurumsal yapısı üzerine ve merkez bankalarının burada oynadığı rolden bahsediliyor.
Kredi parası, melezdir. Hem kamu ve özel açısından bir altyapısı vardır. Bankaların ayrıcalıklı bir hale gelmesi ve merkez bankaları tarafından likiditesinin karşılanmasını görüyoruz.
Merkez bankasının özel bir yükümlülüğünü kamu yükümlülüğüne dönüştürdüğü eylem, melezliği ifade etmektedir. Burada bir uyum vardır. Bunu da, merkez bankaları belirli faiz oranlarıyla ve araçlar ile gerçekleştirir.
Bunu, kredi veren bankalar adına bir rezerv hesabı olarak alacaklandırır ve böylece para yaratımının mevduat sahibine erişimi tamamlanır. Başka bir deyişle, Merkez bankasının kredi veren bankaların rezerv hesabını alacaklandırması, mevduat sahiplerinin hesaplarından harcama yapmalarına olanak tanır. Dolayısıyla, Merkez bankası, özel olarak ihraç edilmiş bir finansal enstrümanı kamuya açık olarak paraya çevirir. - Mevduat, bir finansal enstrüman olmanın yanında, uzun vadeli likit olmayan varlıkların kısa vadeli likit yükümlülüklere dönüşmesinde rol oynayan araçlardan biri. - Melezlik, eurodollar piyasasının kurumsal yapısına işaret ediyor. Merkez bankaları, buraya doğru geliyorlar.
Eurodollar, ABD dışında yerleşik bankaların ABD doları cinsinden mevduat yükümlülükleridir. Eurodollar mevduatı dünyanın herhangi bir yerinden bireylere, şirketlere veya hükümetlere ait olabilir. Para piyasası fonları, şirketler, yabancı merkez bankaları ve diğer resmi hesapların tümü Eurodollar piyasasında aktif olarak borç verenlerdir. En temelde bankacılık ve sermaye piyasaları burada söz konusu. İlk offshore dolarları 1956'da Avrupa'da ortaya çıktığı için bunlara Eurodollar denir.
Ancak bu ilginç noktayı belirtmem gerekiyor en başta. Eurodolların izleri ilk Arjantin’de kendisini gösterir. Buraya varacağız. Fakat, makalenin bana çizdiği çerçeveyi de aşmamam gerekiyor. Diğer yandan, bir noktada aşmam gerekiyor.
Doların kendisi ilginç bir şekilde bana yardım ediyor. Doların derin borçlanma piyasası, likidite olanağı, dolara olan küresel talep ve siyasal hegemonyasının derinliği, kendisini de aşmıştır. Neye dayanarak bunu söylüyorum ? Hacim olarak söylemiyorum. (Gecelik Eurodollar piyasası, bir gecelik federal fon piyasasından yaklaşık dört ila beş kat daha büyük). Bu çok açık.
Derinliği, rezerv para tartışmasının ve küresel parasal sisteminden bağımsız değil tartışılırken. Derinlik, talebin kaçınılmaz hem nedeni hem sonucu. Bu durum bize başka bir alan daha açıyor. Güvenli liman dediğimiz koşulların kökeni de burada. Bir sıkıntı olduğunda hep duyarız. İkinci olarak, dolarizasyonu duyuyoruz. Türkiye ve Arjantin buna bir örnek. Üçüncü olarak, ticari yapıdan dolardan bahsediyoruz. Örneğin, petrol ithal ederken dolar ile ödeme.
Konumuza dönelim. Çünkü, kurumsal altyapıyı anlamak istiyorum.
Özellikle, 1970 sonrası enflasyonun eurodollar piyasasının büyümesinde önemli bir rolü var. İkinci dünya savaşı koşulları ve hemen sonrası, finansallaşabilme kabiliyeti azaldı.
Bretton Woods ile birlikte (1953) bu ağın yapısı tekrar kurulmaya başlandı. Bretton Woods’un konumunun aracı bir hale gelmesi derken bunu belirtiyordum. Bu piyasa, 70’li yıllarda 4 kat artıyor.
Kurumsal yapının burada oynadığı rol, sonraki yıllarda düzenlemenin neden zor olduğunu anlamamızı sağlıyor. Bu çok açık. Bretton Woods iki yönlüdür. Hem bir offshore piyasasının inşası, ama hem kendisine dinamitin koyulduğu bir yapı. İlginçtir.
Kısaca neyi kast ediyorum? Yerel liberalizasyon, finansal serbestleşme ve büyüme dinamiklerinin artmasıyla ticaret hacminin artması, sermaye hareketlerinin serbestleşmesi gibi durumlar Eurodollar piyasasının kökenini oluşturdu.
Köken, kurumsal bir yapıya muhtaç kalıyor. Kurumsal yapının buradaki mücadelesi ilgimi çekti. Bunu merak ediyordum. Makale bunu anlatıyor. Ancak, düzenleme kısmının neden olmadığının çıkarımını yapıyoruz. Basel düzenlemelerinin, Servet-i Fünun gibi olduğunu unutmayalım.
Düzenlemelerin kökeni, düzensizlik ile doğuyor. İngiltere Merkez Bankası burada önemli bir yol oynuyor. Londra’nın merkezi konsolidasyonu, o günden itibaren Fed ile eşlik ediliyor. Düzenlemeden bahsediyoruz. Ancak kökeni var mı bunun? Vardır. Ama bir yandan yoktur diyorum. Vardır. Bankacılık içerisinde likidite krizine dair atılımlar yapılmaktadır. Ancak, eurodollar piyasası açısından böyle bir şey söz konusu mu? Bunu arıyorum. Düzenlemelerin, ilkel halinde olduğunu söyleyebiliriz.
Bugün, eurodollar, gölge bankacılık ve ticari yapının arasındaki bağın kökenleri burada. Eurodollar piyasası, enflasyon ile kurumsallaştı. Büyüdü.
Volcker, (1970’ler başında geçici olduğunu söylüyordu ve müsteşar olarak Bretton Woods’un iflasını hazırlayanlardan biridir.) bunun bu kadar zorlu olacağının farkındaydı. Bir söylem gerekiyordu.
Dolayısıyla, kurumsal yapının gittikçe New York Fed’e bağlanması ve merkezileşmesi ama kırılganlıkların aktarılması ilk noktam.
İkinci noktam, offshore piyasasının hem Bretton Woods sistemini aşındıran ama onun sayesinde geliştiğini görebiliyoruz.
Üçüncü nokta, likidite ve son merci durumunun gelişkinliğinin 2008 sonrası olmadığını ve o dönemde başladığını ve krize kurumsal yapının eşlik ettiğini görebiliyoruz. Gayet net. Bir yere varıyoruz Bugüne bakıyorum. Tahribatın gerekliliğinden bahsederek başka bir alanın doğabileceğine işaret ediyorum.
Bunun izlerini görüyoruz.
Özellikle savaş sonrası, emtia üzerine kurulu ve dijital bir para yapısı tartışmalarını görüyoruz. Buradaki noktanın dolar aleyhine olduğunu düşünüyorum. O da yeni-offshore piyasası. Rusya ve Hindistan arasında gerçekleşen anlaşmalar bunun bir adımı. Rusya'nın Hindistan ile dolar dışı ticaret yaptığı bir durum var. Aynı zamanda, Çin ve Rusya'nın kurdukları ve geliştirmeye çalıştıkları bankalararası ödeme sistemleri var. Daha da ileri götürelim. Şu anki offshore piyası gibi finansal değil, dijital emtiaya dayalı reel bir alandan bahsediyorum. Parçalı ve bölgeselleşen bir anlayışın emtia ve ticari yapı üzerinden gerçekleşmesi ve özellikle küresel açıdan dolar likidite krizinin olduğu bir dönemde, başlangıç açısından daha güçlü bir ihtimal gibi duruyor.
Gramsci, “Eski dünya ölüyor ve yenisi doğmakta zorlanıyor: Şimdi canavarların zamanıdır” dedi. Doğmanın zorluk alanlarından biri burada.
**
Kaynakça
https://blogs.imf.org/2022/06/01/dollar-dominance-and-the-rise-of-nontraditional-reserve-currencies/
https://www.bis.org/publ/bisbull34.pdf
https://www.cumhuriyet.com.tr/yazarlar/ergin-yildizoglu/hegemonya-ve-restorasyon-uzerine-spekulatif-dusunceler-1908652
https://publications.rifs-potsdam.de/rest/items/item_6000202_7/component/file_6000203/content
From J.P. Morgan to the Institutional Investor A Financial History of the United States 1900–1970
Robert Hockett and Omarova - The Finance Franchise